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　　开始：高瑞东宏不雅条记

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　　中枢不雅点：

　　近期大类财富的宏不雅走动干线从降息预期切换到再通胀，好意思元走强打压东说念主民币。现时，由事件驱动的东说念主民币贬值压力仍是基本开释，后续东说念主民币汇率波动率放大时点或在11月初。即便极点情况发生，东说念主民币对好意思元贬值有“顶”，但可能会重现“三价背离”。研究到国内策略的进军不雅测时点与好意思国大选成果出炉时点可能重合，通过内生能源对冲外部波动的可能性较大，从而为国内风险财富提供一定安全垫，也为东说念主民币币值踏实提供一定复古。

　　宏不雅走动干线切换到再通胀，好意思元走强打压东说念主民币。回溯来看，本轮东说念主民币贬值最大的驱能源量来自外部。9月下旬好意思元指数见底反弹，东说念主民币对好意思元贬值时辰点与好意思元指数反弹时辰点重合，而况跟着好意思元走强，非好意思货币比如日元、欧元均走弱。

　　而好意思元走强实质上反馈的是大类财富的宏不雅走动干线从降息预期切换到再通胀。主要大类财富中，好意思债、黄金、好意思元市集透露王人较为积极。

　　由事件驱动的东说念主民币贬值压力仍是基本开释。现时，好意思元兑东说念主民币即期汇率八成围绕7.13双向波动，强好意思元下的东说念主民币贬值压力仍是大部分开释。从贬值预期来看，12个月NDF贬值到6.95之后小幅回调，意味着远期贬值的风险并未进一步抬升。

　　从外部成分来看，好意思元连续走强需要更多利好复古。比如，再通胀走动的干线捏续发酵，降息预期进一步降温，这取决于11月初的好意思国大选最终成果。从现时两党选情来看，必争之地——七大扭捏州，两党选情较为浮躁，仍有一定省略情趣。关于投契性头寸而言，在短短不到10个往将来的窗口期，可能会暂时转为不雅望。

　　极点情况下，东说念主民币对好意思元贬值有“顶”。关于东说念主民币而言，压力最大的情形为特朗普当选+共和党戒指参众两院。但即便出现极点情况，东说念主民币对好意思元贬值有“顶”，此前市集反复走动形成的顶部7.3仍有强管制力，但可能会因表里力拉锯而重现“三价背离”，从而保管在弱平衡情状。

　　此外，在极点情况发生后，强势好意思元捏续冲高依然有省略情趣。比如，好意思国财政无序扩展导致好意思元信用受到质疑，特朗普试图推动好意思联储加速降息节拍，也隐含了好意思国经济数据走弱的政事成分考量。

　　东说念主民币计价财富的订价干线正在转头。后续来看，国内财富订价的中枢仍在于国内策略以及经济数据的透露，而前者决定了后者的超预期进程。

　　研究到国内策略的进军不雅测时点与好意思国大选成果出炉时点可能重合，通过内生能源对冲外部波动的可能性较大，从而为国内风险财富提供一定安全垫，也为东说念主民币币值踏实提供一定复古。

　　风险领导：好意思国大选选情不利于东说念主民币；好意思国经济宗旨走弱驱动好意思元着落。

　　近期，东说念主民币对好意思元大幅贬值，好意思元兑东说念主民币即期汇率从9月下旬的6.9730贬值至10月下旬的7.1375，贬值幅度达2.3%。而6月下旬至9月下旬的增值阶段，好意思元兑东说念主民币即期汇率最大增值幅度为4.5%，这意味着近一个月的回撤幅度进取前期增值幅度的一半。从时代面来看，趋势历程中面对进取50%的回撤，可能预示着原先趋势的回转。

　　此前看多东说念主民币的原理之一为成本神态的套谢绝易逆转，若东说念主民币贬值势头再起，可能驱动本币币值波动与本币计价财富价钱走弱的负反馈，这亦然现时市集担忧港股走势的一部分原因。

　　一、宏不雅走动干线切换到再通胀，好意思元走强打压东说念主民币

　　回溯来看，本轮东说念主民币贬值最大的驱能源量来自外部。9月底好意思元指数见底反弹，截止10月25日，从9月下旬的低点累计反弹3.88%。东说念主民币对好意思元贬值时辰点与好意思元指数反弹时辰点重合，而况跟着好意思元走强，非好意思货币比如日元、欧元均走弱，好意思元兑日元汇率再行贬值至“危急”区间150-160，欧元兑好意思元贬值至1.08隔邻。

　　而好意思元走强实质上反馈的是大类财富的宏不雅走动干线从降息预期切换到再通胀。一方面，好意思国的经济数据的韧性以及好意思联储偏鹰的措辞，开采降息预期从过度激进反向修正；另一方面，近期特朗普民调支捏率大幅反超哈里斯，成本市集在为大选可能产生的波动提前进行布局。因此，成本市集驱动的宏不雅干线从降息预期切换到再通胀。

　　主要大类财富中，好意思债、黄金、好意思元市集透露王人较为积极。截止10月25日，10年期好意思债利率从9月中旬的低点反弹60bp至4.25%，黄金价钱则近似了地缘风云的利好，COMEX黄金期货价钱糟塌轰动，先后突破2600好意思元/盎司和2700好意思元/盎司整数关隘，截止10月25日收于2742.4好意思元/盎司。

　　关于好意思股、铜和原油而言，特朗普的施政理念的影响旅途较为复杂。因此好意思股透泄漏现结构性分化，现时市集更祥和巨头财报数据；铜价先涨后跌，高潮受到中好意思经济预期提振，着落则是由于好意思国大选前的省略情趣；原油价钱波动主要受到中东局面变化的影响。

　　二、东说念主民币事件驱动的东说念主民币贬值压力仍是基本开释

　　从东说念主民币自己走势来看，贬值势头有所拘谨。现时，好意思元兑东说念主民币即期汇率八成围绕7.13双向波动，强好意思元下的贬值压力仍是大部分开释。从贬值预期来看，12个月NDF贬值到6.95之后小幅回调，意味着远期贬值的风险并未进一步抬升。

　　从外部成分来看，好意思元连续走强需要更多利好复古。近期好意思元走强反馈了三厚利好：

　　一是过于激进的降息旅途获得重估，在经济数据加捏和好意思联储开采作用下，11月降息50bp的概率下降；

　　二是再通胀走动驱动，好意思债利率快速走高，好意思国与主要经济体之间的国债利差走扩；

　　三是日元和欧元均走弱，前者由于鸽派加息预期升温，后者于9月落地年内第三次降息。

　　以上三大利好成分均已计入好意思元价钱，因此好意思元连续走强需要看到以上三个成分获得强化，或其他利多催化。

　　其中，日元现时仍是再行对好意思元贬值到“危急”区间150-160，日元可能受到日本央行潜在的侵略，以幸免贬值预期强化，也合适日本在野党踏实政局、争取支捏率的基本诉求。

　　而再通胀走动的干线捏续发酵，降息预期进一步降温，在压根上取决于11月初的好意思国大选最终成果。好意思国大选投票日为11月5日，今日好意思东时辰19：00后投票站徐徐关闭，随后产生选情预测，预测当日深夜基本详情大选成果。从现时两党选情来看，必争之地——七大扭捏州，两党选情较为浮躁，仍有一定省略情趣。关于投契性头寸而言，在短短不到10个往将来的窗口期，可能会暂时转为不雅望。

　　三、极点情况下，东说念主民币对好意思元贬值有“顶”

　　关于东说念主民币而言，压力最大的情形为特朗普当选+共和党戒指参众两院。这种组合之下，对中国出口商品加征60%关税策略落地的概率较高。而况由于特朗普革新态度，从打压好意思元到支捏强好意思元，这将与通胀预期升温、减速降息以及避险性质等成分共振，共同助推好意思元增值，从而给东说念主民币币值带来更为径直的压力。

　　即便出现极点情况，东说念主民币对好意思元贬值有“顶”，此前市集反复走动形成的顶部7.3仍有强管制力，但可能会因表里部力量拉锯而重现“三价背离”（即市集价偏离中间价，在岸价钱偏离离岸价钱），从而保管在弱平衡情状。

　　从近期逆周期因子透露来看，基本围绕0值双向波动，意味着现时市集作念多和作念空东说念主民币的投契性力量较为平衡，里面进行开采的诉求并不彊，但反过来说，也意味着踏实东说念主民币币值的策略器具仍有充足的储备。

　　在极点情况发生后，强势好意思元捏续冲高依然有省略情趣。比如，好意思国财政无序扩展导致好意思元信用受到质疑，而黄金价钱捏续走高的陈迹之一为列国央行捏续巨额增捏，反馈的亦然对各人信用体系重构的对冲诉求。

　　此外，从特朗普的竞选策略来看，其试图推动好意思联储加速降息节拍，也隐含了好意思国经济数据走弱的政事成分考量，好意思元的走动干线可能从好意思国通胀升温导致各主要经济体间国债利差走扩，切换到经济数据边缘走弱和加速鼓舞降息。在现时好意思元价钱水平上，后一条旅途走动的空间更大。

　　暂时来看，好意思元兑东说念主民币汇率7.1-7.2对应的是中性水平。进取的管制在于7.3的“天花板”，高傲不会突破。而一朝现时的东说念主民币贬值预期有所赞助，动因可能来自于好意思国大选成果驱动了再通胀走动的回转，那么结汇力量仍有可能推动东说念主民币快速增值，类似于9月份东说念主民币增值与东说念主民币结汇互相促进。

　　四、东说念主民币计价财富的订价干线正在转头

　　东说念主民币汇率是外资对中国财富信心的一个中介宗旨，但跟着国内策略优化调度空间增大，财富订价干线应当转头。当先脱“锚”的是债券，其订价力量仍在里面。权益市集对外资仍未脱敏，但从北证指数的强势，科创板和恒生科技指数走势背离来看，某种进程上国内财富不错走出闲散行情。

　　后续来看，国内财富订价的中枢仍在于国内策略以及经济数据的透露，而前者决定了后者的超预期进程。研究到国内策略的进军不雅测时点与好意思国大选成果出炉时点可能重合，通过内生能源对冲外部波动的可能性较大，从而为国内风险财富提供一定安全垫，也为东说念主民币币值踏实提供一定复古。

　　五、风险领导

　　好意思国大选选情不利于东说念主民币；好意思国经济宗旨走弱驱动好意思元着落。

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光大宏不雅 高瑞东团队

高瑞东

光大证券首席经济学家，讨论所长处，董事总司理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融东说念主才库众人，中国金融四十东说念主后生论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中好意思经济对话指导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政事经济学院，专注各人和中国宏不雅经济与金融市集讨论。2023年10月投入国务院总理主捏召开的经济时势众人和企业家谈话会，对经济使命建言献计。

赵格格

中国东说念主民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏不雅讨论训诲，聚焦实体经济、东说念主口问题及中好意思筹商。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表著作多篇。对古代经济史、地缘政事博弈尤感趣味，通过讲究推理，不休种植对社会运转本色的通晓。

王佳雯

英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券讨论使命训诲，专注国内货币策略和流动性，财政策略和地方债务，财富建立边界讨论。在《中国货币》发表多篇著作。具有塌实的表面基础和实证讨论训诲，具备基本完善的宏不雅利率讨论框架和视角。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数目金融硕士，4年宏不雅讨论训诲，聚焦国表里通胀、巨额商品、东说念主口问题等边界。擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏不雅问题，在《中国金融》、《中国纠正》等期刊发表著作多篇。

査惠俐

上海财经大学理学学士，上海交通大学哄骗统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦财富建立场合，尽力于于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量和解进行财富建立讨论。

周欣平

中国东说念主民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国东说念主民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦好意思国GDP拆分与预测、零卖数据、非农数据，研判国外经济趋势，探究货币策略脉动。

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